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经济转型下一步:“调结构”与“稳杠杆”

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2016年9月13日下午,摩根大通银行执行董事朱海斌和瑞银中国区首席经济学家汪涛现身深圳创新发展研究院,就中国经济运行宏观趋势和金融改革等话题展开讨论。

经济结构调整正在“做减法”

朱海斌认为,中国在过去20多年的经济发展中,已经经历了一个完整的“转型周期”:从1994年的经济体制“六大改革”推出,到其后长达6、7年的“改革阵痛期”,中国经济增长从11%、12%跌到7%—8%之间;而在1999年之后,随着加入WTO和房地产改革两大“增长引擎”的出现,基本完成改革调整的经济重新高速增长的轨道中,到2007年全球金融危机前达到13%、14%的增速新高。

对于此全球经济危机后的中国经济增速下滑,朱海斌强调与上一轮“含义完全不同”:在经济体量规模已经占到全球15%的背景下,2015年不足7%的增速相当于6000亿美元的新增GDP,接近阿根廷或土耳其的经济规模,“这意味着即使6%的增长速度,也基本上每年可以创造一个新的G20经济体。”

与此同时,全球经济在危机后的情况却不容乐观:不仅经济增长率远低于危机前,还且出现全球性的劳动生产率下降现象;同时全球贸易增速的迅速下行,以及贸易保护主义兴起,令全球化进程陷入停滞。

而欧美日各国展开的激进“货币宽松试验”,在推动全球资产价格“泡沫化”的同时,也隐含着新的“流动性危机”:摩根大通预测在2018年前后,可能出现“全球流动性拐点”,并对实体经济调整产生进一步的冲击影响。

在对“全球化红利”无法寄予更多期待的情况下,中国经济的增长只能依托于国内本身的经济结构调整——这也中国大力推进“供给侧结构性改革”的国际背景。

与1990年代的上一轮体制改革类似,此轮包括国企、财税、金融汇率等诸多领域的综合性改革,也将经历较长的改革调整周期。

而当下正在进行的“三去一降一补”,实质上是去掉经济体系中无效过剩部份的“做减法”阶段:在“三去”改革中,煤炭和钢铁“去产能”刚刚开始;房地产“去库存”还面临着巨大的存量压力;而更为关键的“去杠杆”,从负债率的迅速提升的现象上看,任务艰巨。

而在完成结构调整后的经济增长动力方面,朱海斌认为新型城镇化、产业升级和技术创新,以及消费形态转型升级三大领域,将成为未来五到十年经济增长的“新引擎”。

金融改革推进需要“稳杠杆”

在关注金融体制改革进程的汪涛看来,中国经济未来面临的最大挑战并非已经极为庞大的债务存量,而是近期超出市场预期的负债增速。

据市场各方估算,中国非金融部门负债已高达GDP的250—260%,其中企业负债占比高达160%,因此也引起了国际投资者们的担忧甚至恐慌。但在汪涛看来,中国金融市场特有的制度和市场结构,令这一“存量负债”引发系统性危机的风险概率远低于外界估计。

这是因为一方面在高储蓄率和流动性丰富的市场中,银行体系无须到资本市场融资便可以维持充裕的信贷金,因此不受资本市场估值与流动性变化影响;另一方面在长期贸易顺差结构下,中国实际上是资本输出国而非借入国,不可能因外资撤离而陷入负债危机。

在既无“内债”(资本市场融资),又无“外债”(海外负债)的情况下,政府对银行体系有着相当掌控与协调力,足以阻止银行们因“恐慌性抽贷”而引发大规模企业倒闭潮。

汪涛同时也指出,这一“体制优势”的另一面,实际上也意味着市场出清速度缓慢,更多低效率的资金和“僵尸企业”无转入更有效率的市场运作,往往呈现为“大问题不出,小问题不断”的转型阵痛。

要解决这一利益纠缠的“改革结”,汪涛认为不能仅靠货币紧缩式的“金融去杠杆”,或者简单“债转股”式的转移风险,而要把去杠杆、去产能和国企改革(关闭僵尸企业)结合起来,协调推进市场化出清机制的建立。

汪涛坦言,这在一转型过程中指望短期降杠杆不太现实:信贷增速如果低于GDP增速“一定会硬着陆”。关键是要把“加杠杆”速度控制在合理区间内,也就是央行副行长易纲近日所说的“稳杠杆”。

在这一“稳杠杆”的政策预期下,汪涛对今年以来的流动性和企业负债率增速“双高”现象表示担忧:年初社会融资规模13%的增长指标已经超出她的想象,再加上地方债置换带来的5万亿“变相增量”,全年信贷增速高达16.5%,超过名义GDP的2倍。

“简单算一下,那就是今年杠杆要往上再加至少20%,去年是260%今年就是280%,如果明年不改变就是300%以上了,”汪涛表示,如此迅速的信贷增长,蕴含着极大的不良资产风险,因为“你借钱借得太快的时候,就不能保证花在有效的地方”。

比如大量企业利用借贷资金把土地和房地产价格炒上去,“今年100万,明年200万,后年300万,它们能带来什么生产率和投资回报率的提高?”汪涛坦言,这种资产价格上升带来的账面收益本质上就是一种“虚高”。

与此同时每一块贷款的生产回报率却在下降,许多上市公司的税前利润“连利息都还不起”,它们的负债严格意义上来说已经是银行“坏账”,“之所以没有形成坏账是因为有人又借钱给他,把这个负债再滚动下去,”汪涛表示,这就关系到金融改革的第二个关键问题:打破刚性兑付与隐性担保。

面对诸多限制和制约,汪涛认为尽管央行没有降息,但是也只能在稳健政策基调上保持相对充裕的流动性,近期信贷增速的下降应该是“不可持续的”。而在信贷增速回升的预期下,未来的金融和资本市场如何“稳杠杆”,依然是决策层不得不面对的挑战。

在回答南方周末记者关于金融监管改革走向的问题时,汪涛表示尽管没有统一的模式,但未来的改革方向还是比较明确的,那就是在深化金融市场化的过程中,各个行业、部门和产品监管最终趋向“统一原则”和标准。

与此同时,她表示传统的监管思路可能需要“退一步”,从“促进行业发展”转向“保障市场合理运行”。而要做到这一点,首先要在各个市场内部“打破刚性兑付”,实现真正的风险定价。

身为论坛主持人的瑞银证券董事长何迪表示,在金融监管的政策设计过程中,目前参与讨论监管各方实际上还都是“利益相关方”,应该引入更多独立智库与研究机构参与讨论,为市场各方权益的保护,发出更加独立、专业和国际化的声音。

何迪介绍,此次研讨会系深圳创新发展研究院和博源基金会共同举办的“中国金融改革论坛”系列之一,11月4-5日还将在大梅沙举办的“中国经济改革论坛”中,就金融改革诸多议程进行专题讨论。

(来源:南方周末)

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